5倍杠杆
本文来自微信公众号：老钱日日谈，题图来自：视觉中国
巴菲特与人类的三大需求
这个世界上最有价值的东西但却往往被忽略的东西是什么？
"空气"。
你不可或缺，和你的生活已经密不可分，甚至你都已经忘记了它的存在，以至于它在潜移默化中不断地占据更大的空间，在长期还能获得一定的增长，这比空气还要更好。
对于人类来说，底层的核心三大需求：信息、能源、生命。
信息是我们存在的意义，能源是我们发展的支撑，生命是我们延续的根基。
脱离了这三者，其他一切都难以长久存续。
甚至，当我们回顾一下巴菲特的投资案例时，几乎重要的投资都离不开这三者：
在巴老后期贡献大部分收益的苹果 Apple，它是"信息"的产物；遍布漫长投资生涯的大宗商品、铁路基建类投资，它是"能源"的归属；虽然巴菲特经典的医药投资案例不多，但在喜诗糖果和可口可乐的布局，吃与喝无疑也是"生命"的所在。
回看我们身边的事物时，其实机会也一直存在，就比如，在 5 月底，中国移动再次创下历史新高。
从 2021 年至今，中国移动在港股市场实现了 26% 的年化回报，且投资体验极好，收益几乎是平均分布在过往的五年中，而不是如同大部分成长股一般，在一年的时间里面涨完几倍，接下来的时间便是漫长的还账。
"信息"领域的中国移动并不是一个个例，在同期中国电信和中国联通的年化收益甚至要更上一个台阶。
"能源"领域同样出现了一批公司如煤炭领域的中国神华、中煤能源，石油领域的三桶油，航运领域的中远海控等等。
但另一面，"生命"领域的案例则大大减少，甚至在过去几年消费和医药行业出现了不小的下跌。
从股权结构来看，前两者的公司往往是央国企控股，而后者则更多为民营企业。盐铁官营，山海之产，信息和能源也恰好构成了央企红利指数的主要成分的公司。
白酒医药与央企红利的交接
面对历史的总结往往头头是道，而面向未来的预测总是躲躲闪闪。
我们始终活在当下，重要的是站在此刻展望未来，由信息和能源构成的央企红利类公司是否还依然具有投资价值？
要回答这个问题，我们更需要回到过去，想明白为何在过去 5 年信息和能源能够走出长牛，与生命板块产生巨大的分野，知道它从何而来，也就知道它向何而去。
在 2008 年全球金融危机之后，到 2019～2020 年牛市行情，你能想象，这批当下耀眼的央企红利，它们曾经是什么模样吗？
世界几乎翻了个个儿，过往长达十二年的经验轰然失效。
我们总是觉得十年的时间已足够漫长，可以涵盖多个周期的往复，却忘记了，十年也可能只是周期中的一段趋势而已。
我们甚至还未敢想象趋势的另一头是什么，就已经匆匆给这个世界定下了自己的规律。
而趋势和趋势的交接，总是在上一段趋势的顶峰完成，在所有人还沉浸在美梦之中。
2020 年时有一份名为《2021 年投资策略 .pdf》的文件，打开只有一句话：
满仓白酒。
这个梗当年在机构圈很火，我记忆犹新。
然而，过去五年白酒医药下跌的原因已经人尽皆知，如同当下黄金上涨的原因一样。
但是，央企红利上涨的原因呢？
如果你认为当下的路是错误的，它并不代表其他的路就必然是正确的，它更多意味着我们的逃避而已，但逃避的行为终归无法长久，那必然是其他的路也有着它的价值所在，央企红利类公司的价值是什么呢？
央企红利到底涨了个什么？
简单看一眼中国移动过往营业利润的变化：
可能和很多人想象的不同，2021 年至今年化收益 26% 的背后，大家可能以为中国移动的业绩肯定实现了暴涨，但事实是中国移动的营业利润甚至还未回到 2008 年的水平 ……
即使从 2021 年开始利润实现持续增长，但年化增速也仅有 5% 左右，应该远谈不上亮眼。
我们可以来做一个思想实验：
你是一名研究员，穿越回了 2020 年底。
彼时，大家沉浸在茅指数的欢愉中，在 PEG 估值、终局市值折现、喝酒吃药玩得火热的时候，你向基金经理荐股，发生了以下对话：
你：我想推荐一家营收规模已经接近万亿的央国企公司。
基金经理：营收万亿，还有什么增长空间？央国企，狗都不买！必须折价！
你：它在过去十几年利润持续下滑，股价十几年不涨。
基金经理：那你还推给我干嘛？！
你：根据研究，我认为未来几年它的业绩有可能实现 5% 持续增长。
基金经理：15% 以下的增速全部 pass，你还研究 5%，是不是没事做了？
你：我建议买入。
基金经理：我建议你下岗。
生意、环境、组织、人
那么究竟如何看待这一轮央国企红利行情？
张磊在他的《价值》一书中曾经总结过他研究的四大角度：生意、环境、组织和人，我们不妨在此借鉴一下这个名字，将概念延伸开来，放在过往 A 股的行情中重新理解：
首先，生意，核心是定性——这个公司当前是一个什么类型的生意模式？
生意本质是一种状态，它不是永续。
没有什么公司生来就是价值股，也没有什么公司永远都是成长股，一切都不过是一种暂时的状态而已。
比如以更能代表普通白酒生意但同时经营也非常优秀的五粮液为例。观察它过去二十年的 ROE 走势：
2005～2012 年是典型的成长股生意，量价齐升，在经历了 2013～2015 三公政策及塑化剂的低谷之后，从 2016 年又迎来城镇化和房地产经济腾飞下的消费升级时代。而 2020 年之后，在多重周期的叠加之下，ROE 也迎来长期的横盘。
在前面十几年，投资人看白酒，算的是未来消费量还有多少增长，比如西服理论，年轻人老了终将臣服，以及每瓶酒还能涨价多少，行业天花板的茅台能不能涨到全国人均月工资一瓶的价格。
而在最近几年，投资人看白酒，算的更多是业绩能否稳定，能跟上长期温和通胀就行，每年利润能否全部分红，长期稳稳吃股息就满足了，未来的量价齐升更多当做一种期权看待。
这就是生意状态的变化，在投资之前，先定性，我们期待的是什么？
最可怕的结果就是，你按成长股的期待买入一家公司，最后发现其实它是一个价值股。
最幸福的结果就是，你按价值股的期待买入一家公司，最后发现市场给它畅想成为一个成长股。
中移动、中海油这类公司，在 10 倍 PE 价格的交易下，大家发现，前者还能参与 AI 基建和数字经济，后者还能避开国内通缩环境、享受国际通胀定价。
生意，赚的是角度的钱。同样一个生意，角度不一样了，定价也就不一样了。
其次，环境。
在不同的经济和市场背景下，公司的定价无疑也会随之变化。
当你可以在市场上找到大批未来业绩增速能实现 15% 以上增长的公司的时候，5% 的股息率或者 5% 的增长显然并没有那么多人在乎。
而当增长愈发变得稀缺时，宏观上整体进入低利率时代时，稳定性甚至可以是一切。
这也是从高增速不可避免地向高质量的转变，犹如最近发布的公募基金高质量发展方案，它一方面显示着过往草莽时代的告别，另一方面也预示着真正的普惠金融的来临。
把所有的公司想象成一个班级的同学，每个人的业绩表现就是他们的考试分数，央企红利类公司就像那种各科均衡的学生，不管试卷如何变化，分数一直保持稳定，比如持续在 70 分左右。
而其他公司，就像那些偏科的学生，往往只擅长个别科目，当考试正好是他们所擅长时，便能实现分数的大幅跃迁，比如从 10 分到 50 分，30 分到 70 分，这个时候大家的焦点便会落在他们身上。
而当考试不再是他们擅长时，他们的分数纷纷回落到低位，这时那个均衡的学生才会重新被人所注意到。
即使他们从未曾改变，只是外界的眼光在变。
然后，组织。
它不仅仅是公司自身的经营风格，也受到同行业内其他公司的影响。
什么样的行业，需要尽量避免。不管买龙一还是龙二，可能都不会收获太好的结果。
而什么样的行业，却完全相反，龙一龙二都能获得很好的结果，各美其美，美美与共。
他们之间和核心差别便是在于公司之间对于竞争的态度，如果是有序竞争，则行业内的龙头公司都能获得合理的回报，甚至形成默契一般地共同提价实现长期增长。
有时候，独家垄断反而会渐渐失去创新和进步，直到有一天被彻底颠覆。
而寡头垄断，在有序的竞争之下，反而会形成双方之间共同的长期进步。
但另一面最糟糕的，便是无序竞争，甚至是在无边界竞争下的无城可守。
比如早期的家电价格大战，从空调打到微波炉，从品牌商打到渠道商，在这样的阶段，说能看清楚谁是最后的赢家，也只是赌性更坚强。
也比如当下的同城零售之战，美团京东淘宝。当电商的增长空间越发狭小之后，大家都把目光盯在了闪购业务，如果这个业务最后被证明确实具有广阔的空间，但也足够三家分一杯羹，但如果空间并不如预期，可能也难免落入曾经生鲜买菜的尴尬。
有序竞争的典范，如海外的 VISA 和万事达，可口可乐和百事可乐，等等。
在国内，尤其是在央企红利内部，运营商的移动、联通、电信，煤炭的神华、中煤、陕煤，石油的中海油、中石油、中石化等等。
核心在于大家的共同利益是彼此一致的，一荣俱荣一损俱损，从而形成了长期良好的竞争格局。
而无序竞争，在国内的许多产业都能见到，比如大家熟悉的快递行业，你要说它不是一个好行业吗？
需求端是曾经蓬勃发展的电商行业，线上零售彼时还有较大的增长空间，供给端是重资产、人力密集型、全国网络效应，进入壁垒较高，也不是谁都能随随便便可以参与进来的。
五年前，大家不断争论这个行业到底谁最优秀，而最后来看，在不间断的价格战内卷之下，几乎无人是赢家。
所有人至今都在期待，一个有序竞争的时代，何时到来？
最后，人，也可以理解为共识。
股票的边际趋势由边际定价资金驱动，谁有增量资金，市场就跟谁走。
2019～2020 年的牛市，其本质是由资管新规之下居民理财向公募基金的迁移而来。一群从未接触过基金投资的人，把基金当成股票一样炒作，不断的增量资金涌入，左脚踩右脚。基金净值新高，基民新增申购，申购资金再次买入已有持仓，净值再次新高，从而造就了彼时动辄上百倍估值的消费医药股。
从 2021 年到 2025 年，新增资金是谁？
从 2021 年到 2025 年，公募权益基金规模在 2019～020 年接近翻两番的背景下，规模在此后不进则退。尤其在考虑到指数基金增长 2.6 万亿的前提下，可想而知主动基金遭遇了怎样的毁灭性打击。
当大家还在指责基金经理扭曲市场时，却忘记了，公募早就渐渐失去了对这个市场的定价权。
真正的增量来自于险资。
四家保险公司对于股票和基金的投资规模，在过去几年间便增长了接近 1 万亿，如果考虑到保险全行业的增量，则将是一个更大的数字。
毕竟，保险行业的增量，正是来自恐惧低利率，又恐惧波动，最终资金无处可去不如通过保险先锁定当下的高收益的大伙儿，不是吗？
险资的增量，一方面是保险资金规模的持续增长，另一方面，在或主动或被动的推动下，保险对于股票投资的占比也在持续提升。
在利差损面临扩大的背景下，前面几年尚且还能依靠债券的牛市支撑投资收益，而现在，在 30 年国债收益率低于 2% 的背景下，稳定分红的高股息，也成为必然的选择。
从今年以来，险资对于银行、公用事业、能源公司的多次举牌便可见一斑。
从过去望向未来
生意，环境，组织，人。我们再一步步映射到我们未来的投资逻辑之中。
以港股央企红利 50ETF 为例，这个基金跟踪的是国新港股通央企红利指数，它是由国新投资公司定制，这是一家国有资本投资公司，它的投资布局无疑也代表了国家队的审美方向。
从指数的前十大持仓来看，其实也恰好对应了我们开头所提到的"信息"和"能源"，权重公司可以一句话概括为"三大运营商和一个基建，三桶油，两大煤，一海运"：
从生意来看，它们依然有着价值股的定价——比如中国移动，70% 的分红比例，6.6% 的股息率。
中海油，受制于资本开支，目前只有 44% 的分红比例，但由于估值较低，同样也有 7.3% 的股息率。
同时，在价值股定价之外，依然有着未来成长的期权定价，比如对于大宗商品的价格上涨，运营商未来数据流量的持续上升等等。
从环境来看，早已物是人非，2017 年长期国债利率还能在 4%，2020 年在 3%，而如今，已经长期停留在 2% 以下。
当利率还停留在高位时，保险这类机构并没有太高的动力扩大权益投资规模，而当利率已经低到时间成本几乎不存在时，投资稳定分红的权益资产成为更多机构的必选项，这个趋势，在未来一段时间，还在延续。
从组织来看，央企公司，本质上都是同样的利益诉求，尤其在一利五率、鼓励分红等指标的考核下，龙头央企公司之间的竞争会更为有序，在寡头垄断之下实现共赢局面。
从人来看，当前市场的资金格局5倍杠杆，更大概率是保险拿到长期资本的定价权，量化拿到短期差价的波动权，而其他机构还在面临继续失血的状态，耐心资本天然就更适合于保险资金，持续不断的边际增量也会带来红利资产的稳定。